Boletim – Política Monetária (2º semestre 2017)

Política Monetária

Crédito

O saldo total envolvendo as operações de crédito obteve, em 2016, um recuo de 2,9%, uma queda de R$ 100 bilhões de janeiro a dezembro. Até o mês de setembro, o ano de 2017 trouxe certa estabilidade nesse saldo, embora ainda tenha acompanhado a tendência de queda vista desde dezembro de 2015.

O acumulado de janeiro até o mês de setembro de 2017 apresentou, assim, uma tênue queda de aproximadamente 1%. No mesmo período de 2016, observou-se uma queda de 2,7%. (Gráfico 5.1).

Com poucos movimentos que fugissem da tendência negativa, esse resultado parece ir ao encontro de previsões que mantinham o nível esperado de crédito em contínuo recuo, como consequência do momento recessivo da economia brasileira. O único contraste foi o mês de junho, com alta de 0,4% comparado a maio. Justificativa para tal movimento estaria em um aumento de 4% nas concessões de crédito em relação ao mês anterior[1].

Gráfico 5.1 – Saldo total das Operações de Crédito (em R$ bilhões)


Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração própria.

 

Quando dividido em Pessoa Física e Jurídica, o saldo de crédito exibiu movimentos opostos. Para Pessoa Física, observou-se um avanço de 4,7% no saldo em 12 meses, inclusive em maior patamar em 2017. No acumulado até setembro de 2017, obteve-se um crescimento de 3,2%, ante 2% observados no mesmo período em 2016. Tal segmento encerrou o mês de setembro com o saldo de R$ 1,65 trilhão.

No outro plano de análise, tem-se o crédito destinado à Pessoa Jurídica, que obteve uma queda de 8,7%. O recuo no período de janeiro até setembro foi de 5,07%, apresentando intensidade menor quando comparado ao mesmo período do ano anterior, no qual a queda foi de 6,8%. As operações que envolvem Pessoa Jurídica encerraram setembro com um saldo de R$ 1,43 trilhão. O nível de endividamento das empresas é um fator explicativo para tal situação. O fim do Plano Safra, que anualmente se encerra em Junho, segundo o Banco Central, também é motivo para termos queda no nível de crédito depois de Junho. É a partir desse mês que os bancos passam a cobrar suas exigibilidades feitas no momento de obtenção desse crédito rural[2].

Gráfico 5.2 – Saldo Crédito – P. Física X P. Jurídica (em R$ milhões)

 Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração própria.

 

Além da divisão entre Pessoa Física e Jurídica, as operações de crédito são classificadas em recursos livres e crédito direcionado. Esse último, como o próprio título já diz, é destinado a determinados setores ou atividades da economia, como o crédito rural, o financiamento imobiliário e o crédito com recursos do BNDES. O crédito de recursos livres envolve empréstimos nos quais as instituições financeiras têm autonomia sobre o destino dos recursos. Dentre os quais se encontram o Financiamento de veículo à pessoa física, e financiamento de importações à pessoa jurídica.

O crédito com recursos livres totalizou R$ 1,53 trilhão, representando certo equilíbrio de janeiro a setembro, com variação de -0,2%. No mesmo período de 2016 a queda foi mais relevante, 4,15%. Nos recursos livres à Pessoa Jurídica tem-se um recuo de 3% – diminuição em menor escala ante os 8% no ano anterior. Entretanto, o aumento em relação a agosto se deveu ao avanço dos descontos de duplicatas e recebíveis (16,4%).

Houve desaceleração nas operações com cartão de crédito. De janeiro a setembro de 2017, o avanço foi de 3%, enquanto em 2016 o crescimento era de 8% no período em questão. Determinante para tal movimento foi o recuo das operações com Rotativo e parcelado (-13,3% no acumulado), enquanto no ano anterior houve crescimento de 5,4%. Nos recursos livres à Pessoa Física observou-se a redução no cheque especial, -6%, ante 0,7% no período do ano passado. Ainda neste segmento, pode-se destacar o contínuo aumento do crédito consignado[3] (em 5,9%), sendo puxado pelos trabalhadores do setor público e beneficiários do INSS (3,8% e 10,5%, respectivamente). No acumulado até setembro de 2016, o crescimento do crédito consignado foi de 4,4%.

Os recursos direcionados encerraram setembro com saldo de R$ 1,52 trilhão, representando uma queda de 1,5% ante janeiro. Em igual período do ano anterior, observou-se certa estabilidade. Destaque para o recuo no crédito com recursos do BNDES. No acumulado janeiro-setembro de 2017, nesse mesmo segmento, a queda é de 7%. Em 2016, no mesmo período, o recuo era um pouco mais expressivo, 8,7%. O crédito rural direcionado à Pessoa Jurídica também apresentou queda, 12,3% em 12 meses. De janeiro a setembro de 2016, houve certa estabilidade neste setor (0,93%). Entretanto em 2017 no acumulado no mesmo período tem-se um recuo de 12,2%. O credito rural direcionado à Pessoa Física avançou 8,6% em 12 meses, financiando o gasto para novas safras de grãos.

Distinguindo os setores de atividade econômica, o crédito destinado a indústria[4], recuou aproximadamente 6% em 2017. Em 2016 a queda no período foi de 7%. Para o setor de serviços também nota-se um recuo de 4,4% para este ano. O recuo de 2016 foi de 6,4%.

 

Taxa de juros

O Comitê de Política Monetária (Copom), órgão colegiado do Banco Central do Brasil, promoveu – conforme o esperado pelo mercado financeiro – mais uma redução da meta da Taxa Selic[5], nos dias 24 e 25 de outubro do presente ano. A Selic foi reduzida em 0,75 p.p., recuando a meta operacional de 8,25% ao ano para 7,5 % a.a. O índice é o menor desde abril de 2013, quando as taxas alcançaram 7,25% ao ano.

No regime de metas de inflação adotado pelo Copom, considera-se que a taxa Selic é um dos principais instrumentos para controlar a inflação da economia. De acordo com esse regime, o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) é usado como parâmetro oficial para análise de inflação, tendo como principal objetivo a sua manutenção no centro da meta, 4,5% a.a. No mecanismo exposto, é estabelecida uma relação direta entre a taxa básica e o controle da inflação, porém a conjuntura indica que não é bem assim.

O momento em que vive o Brasil é bem peculiar. A inflação, medida pelo IPCA, caiu de 10,7%, em 2015, para 6,3%, em 2016, sendo a expectativa do mercado para a inflação de 2017 de 3,08%[6]. Conforme evidenciado no item Inflação, essa significativa redução pode ser explicada por aspectos que independeram da autoridade monetária: o momento de recessão, observado pelo alto nível de ociosidade dos fatores de produção, baixo consumo agregado das famílias e uma alta taxa desemprego; além disso, pode-se observar a queda dos preços administrados, especificamente falando da energia elétrica; e, por fim, evidencia-se o boom da agricultura por conta do que se pode chamar de “bônus climático”. Diante desses fatores, pode-se argumentar que os choques causados na taxa de inflação foram advindos de motivos exógenos à própria redução da Taxa Selic.

A Taxa Selic, dada a queda da inflação, entrou em um processo de queda: em menos de um ano caiu 6,25 p.p., o que representou uma queda de aproximadamente 42%. Enquanto a inflação (IPCA) caiu, no mesmo período, aproximadamente 68%. Esse movimento gerou um aumento significativo na taxa real de juros ex-ante acumulada[7] que, em setembro, estava em 5,71% a.a.

Ao analisar o Gráfico 5.3, pode-se observar a manutenção das taxas reais de juro ex-ante no Brasil em níveis elevados, quando comparado com patamares internacionais[8]. Em meados de 2013, o Copom iniciou um longo ciclo de aumentos da taxa Selic, que continuou até mesmo quando a economia brasileira já sofria com uma enorme recessão. Manteve-se essa política de taxa de juros altas até a segunda metade do ano de 2016. Durante esse período, a queda da inflação se deu principalmente pelos motivos destacados anteriormente.

Um terceiro elemento a ser analisado, no âmbito da análise da taxa de juros, é a taxa de juros implícita real acumulada ex-ante[9], que é o custo de carregamento da dívida líquida do setor público (DSPL). Fazendo a comparação do mês de setembro do ano de 2016, com o mesmo mês em 2017, ela aumentou de 11% para 12,5%, em termos reais.

A taxa implícita capta, é importante ressaltar, uma média das taxas de juros incidentes sobre os ativos e os passivos da dívida líquida do setor público. Em outras palavras, explicita a taxa de juros que é efetivamente paga pelo governo, em média, aos detentores de seus títulos.


 

Gráfico 5.3 – Taxa de juro real acumulada (% a.a.) x Taxa de juro nominal (Meta Selic % a.a.) X Taxa de juros implícito real acumulado (% a.a.)

Fonte: Banco Central do Brasil/IBGE. Elaboração própria.

 

A tendência esperada pelo mercado é que a taxa Selic caia ainda mais até o fim de 2017, terminando o ano em 7% a.a. A última reunião do Copom, em dezembro, deve decidir por um último corte de 0,50 p.p. na taxa básica de juros.

Analisando agora a taxa média de juros das operações de crédito do sistema financeiro, computando as contratações com recursos livres e direcionados, pode-se observar que atingiu 27,0% a.a., em setembro de 2017, com queda de 5,9 p.p. se comparado com janeiro do presente ano. Essa queda da taxa de juros pode ser observada tanto para pessoas físicas como jurídicas, nos segmentos de crédito livre e direcionado.

No crédito livre a taxa média de juros alcançou em setembro 43,3% a.a., queda de 9,9 p.p. comparando-se janeiro de 2017, quando a taxa se situava em 53,2% a.a.

Nas contratações utilizando recursos direcionados, analisando a variação do mês de setembro de 2017 vis a vis o mês de janeiro do mesmo ano, tem-se 9,3% em setembro contra 11,3% em janeiro, um recuo de 2,0 p.p.

 

Tabela 5.1 – Taxa de Aplicação (% a.a.) em 2016/2017

Período Pessoa Jurídica Pessoa Física Total
Jan 22,5 39,6 31,4
Fev 22,6 40,3 31,9
Mar 22,2 41,0 32,1
Abr 22,0 41,8 32,6
Mai 21,6 42,2 32,7
Jun 21,5 41,9 32,5
Jul 22,1 42,1 33,0
Ago 22,0 42,2 33,0
Set 21,3 42,9 33,1
Jan 21,1 42,2 32,9
Fev 20,3 41,6 32,3
Mar 20,0 41,4 32,1
Abr 19,2 38,7 30,2
Mai 19,2 37,3 29,5
Jun 18,7 36,5 28,8
Jul 18,9 36,6 28,4
Ago 18,7 35,6 28,4
Set 17,5 33,9 27,0

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração própria.

Olhando para o segmento de pessoa física, a taxa média de juros de aplicação chegou a 33,9% a.a. em setembro de 2017, com queda de 8,3 p.p. comparando-se janeiro de 2017. A taxa das contratações por recursos livres chegou a 59,2% a.a. no mês de setembro, destacando-se retração em crédito rotativo não-regular[10], de 106,8 p.p., recuando de 506,2% para 399,4%. No cartão de crédito rotativo não regular, a queda verifica foi de 4,6 p.p., e no crédito pessoal não consignado recuou 3,1 p.p. No mês de setembro de 2017 vis a vis com janeiro, pode-se observar a queda da taxa em 14,0 p.p., de 73,2% em janeiro para 59,2% em setembro. Tais recuos podem ser os responsáveis pela queda na taxa de aplicação de setembro de 2017 frente à mesma taxa em janeiro.

No segmento de pessoas jurídicas, a taxa média de juros de aplicação chegou a 17,5% a.a., em setembro, com queda de 3,6 p.p. comparando-se o mês de setembro com o mês de janeiro, em que a taxa verificada foi de 21,1% a.a. Nas operações com recursos livres, a taxa chegou em 23,2% a.a. A taxa de contratações por recursos direcionados em setembro chegou a 10,7% a.a., com queda de 2,0 p.p. vis a vis a janeiro, em que se verificou uma taxa de 11,3% a.a. A queda foi motivada principalmente pelo recuo de 1,8 p.p. nos financiamentos para investimentos com recursos do BNDES.

Outro aspecto importante para a análise é a mudança institucional no que se diz respeito à taxa TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo). Foi sancionada, no dia 21 de agosto de 2017, a Lei 13.483, que institui a TLP (Taxa de Longo Prazo) em substituição à TJLP a partir de janeiro de 2018.

A nova taxa começará a valer, de início, com o mesmo valor da TJLP. A TLP será composta com base na soma do IPCA e também será paga, além da inflação, uma taxa real de juros, fixada em leilão pelo mercado. Como os juros reais da TJLP são inferiores aos empregados nos empréstimos do governo, será calculado um fator que corresponde aos juros pagos pelo governo das Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN – B)[11] no prazo de cinco anos. Ou seja, ao fim de um período de cinco anos, a TLP será idêntica a taxa de juros das NTN – B, atualmente um dos títulos do Tesouro Direto, que historicamente é maior que a TJLP.

A escolha da variação da NTN-B para indexar os créditos da TLP, que incide sobre os créditos do BNDES, é uma deliberação que efetivamente gerará alguns efeitos negativos. O primeiro efeito está relacionado à elevação dos custos para o financiamento de longo prazo.

A consequência da elevação desse custo é a perda da funcionalidade do BNDES como mecanismo de desenvolvimento no que se diz aos investimentos produtivos e a sua atuação pró-cíclica. Dessa forma, o BNDES perderá sua função como um mecanismo de amparo ao investimento produtivo frente à instabilidade macroeconômica.

A partir do exposto, cabe destacar que, no cenário atual, a substituição da TJLP pela TLP não parece ser uma ação adequada diante das condições em que se encontra a economia brasileira. Em especial, porque promoverá o recuo do crédito direcionado para pessoa jurídica, contribuindo para a deprimir o investimento produtivo. Isso num país que já passa por um momento delicado, de crise e recessão, possivelmente perderá um mecanismo de superação da crise, o BNDES, cuja função histórica foi a aquela que seu próprio nome sugere: Banco de Desenvolvimento Econômico e Social.

 

AGREGADOS MONETÁRIOS

A base monetária, que é constituída pela soma do papel-moeda emitido mais reservas bancárias, apresentou um crescimento de 0,1% no ano de 2017 contra 2,7% no ano de 2016. Apresentando um saldo final de aproximadamente R$ 262 bilhões, em setembro de 2017, sofrendo um aumento de 6,4% se comparado com o mesmo período no ano imediatamente anterior. A expansão da base monetária foi puxada pelo papel moeda emitido, com uma ampliação de 2,8%, já as reserva bancárias apresentaram uma retração de 11,24%. Vale ressaltar que geralmente o final do ano é marcado por esse aumento no saldo da base monetária em decorrência de bonificações de final do ano. Para fins de clareza o período analisado será de janeiro a setembro de 2016 e janeiro a setembro de 2017.

Na Tabela 5.2, é apresentado o saldo da base monetária, do papel-moeda emitido e das reservas bancárias.

TABELA 5.2 – BASE MONETÁRIA E COMPONENTES: SALDO EM FINAL DE PERÍODO

– JAN/16 A SET/16; JAN/17 A SET/17 (R$ MILHÕES)

Base monetária Papel-moeda emitido Reservas bancárias
Jan/2016 240 329 207 609 32 719
Fev/2016 252 560 205 134 47 426
Mar/2016 242 530 203 801 38 729
Abr/2016 242 143 202 066 40 076
Mai/2016 239 966 202 463 37 503
Jun/2016 234 678 201 407 33 271
Jul/2016 240 845 202 192 38 653
Ago/2016 235 769 202 033 33 736
Set/2016 247 036 209 291 37 745
Jan/2017 262 392 212 760 49 632
Fev/2017 266 325 217 875 48 450
Mar/2017 243 610 208 948 34 663
Abr/2017 263 655 214 126 49 529
Mai/2017 237 652 210 465 27 187
Jun/2017 260 239 213 570 46 669
Jul/2017 255 860 215 272 40 589
Ago/2017 252 160 213 951 38 209
Set/2017 262 770 218 721 44 049

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração própria

Na Tabela 5.3 podem ser observados os fatores condicionantes da base monetária no período analisado, fazendo possível a observação detalhada da variação da base monetária.

Tabela 5.3 – Fatores condicionantes da base monetária – jan/16 a set/16 e jan/17 a set/2017 (R$ milhões)

Conta TN Op.títulos públicos federais Op. setor externo Redesconto BC Dep. instituições financeiras Op. derivativos Outras contas Variação da base monetária
Jan/2016 -5 252 -28 721  527 0  866 16769  849 -14 960
Fev/2016 2 042 18 812 – 325 2 2 707 -11718  711 12 231
Mar/2016 8 517 34 819 -18 973 0 8 052 -42697  251 -10 030
Abr/2016 -5 077 -1 188 12 723 -4 5 188 -12335  305 – 387
Mai/2016 4 611 -18 403 13 865 -0 -6 214 3054  910 -2 177
Jun/2016 14 928 7 551 -2 602 -0 -2 514 -22737  85 -5 288
Jul/2016 30 176 -48 446 19 234 293 1 920 1777 1 213 6 167
Ago/2016 5 464 -5 840 4 268 -296 -5 069 -4250  677 -5 046
Set/2016 23 158 -10 646 1 728 8 -2 288 -1118  426 11 267
Jan/2017 8 140 -6 429  267 -0 -5 752 -5116  995 -7 895
Fev/2017 17 233 -17 044 3 167 -0 1 891 -2102  789 3 933
Mar/2017 -3 323 -23 877 4 076 -0 -1 413 1240  582 -22 715
Abr/2017 -8 792 13 436 13 260 -0 1 258 558  323 20 044
Mai/2017 17 127 -39 845  774 -0 -3 841 614 – 832 -26 003
Jun/2017 18 577 4 815  219 -0 -2 264 546  696 22 587
Jul/2017 27 747 -32 461 4 394 -0 5 165 -5072 -4 152 -4 379
Ago/2017 3 762 -7 201  327 -0 -5 368 30 4 751 -3 700
Set/2017 -7 674 16 835  249 -0  277 188  736 10 610

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração própria.

Dentre os condicionantes da base monetária, destacam-se as operações com títulos públicos federais. Em janeiro de 2017 apresentavam saldo de R$-6,42 bilhões, contra R$ 16,83 bilhões em setembro. O acumulado do período foi de R$ -91,77 bilhões, contra R$ -52,064 bilhões em 2016, uma queda de 76,27%, puxada pelas operações com títulos públicos. Vale também ressaltar as compras líquidas de R$17,5 bilhões no mercado secundário e colocações líquidas de R$ 635 milhões no mercado primário.

Em contrapartida, as operações do setor externo obtiveram um saldo de R$ 249 milhões. O acumulado do período no ano de 2017 foi de R$ 26,73 bilhões, contra R$ 30,44 bilhões, em 2016, evidenciando uma contração de 12,18%. Outro fator que vale a pena citar é a conta do tesouro nacional que apresentou resultado negativo de R$ 7,67 bilhões em setembro de 2017. Houve uma queda de 7,3% no resultado acumulado de 2016, R$ 78,56 bilhões, contra R$ 72,79 bilhões em 2017.

No Gráfico 5.4 pode ser observado o saldo em final de período da base monetária do ano de 2016 e 2017, evidenciando as diferenças da conjuntura econômica entre os períodos em questão.

Gráfico 5.4: Saldo mensal base monetária em final de período da– 2016/2017 (r$ milhão)

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração própria.

O grande responsável pelo aumento dos saldos acumulados da base monetária no mês de setembro são as reservas bancárias. Porém, o baixo crescimento do período analisado foi puxado pelo papel-moeda emitido. Vale ressaltar que, no ano de 2017, a base monetária em nenhum momento alcançou o saldo final de dezembro de 2016, e as grandes quedas em seu valor no início do ano explicam as variações negativas nos condicionantes da base monetária.

O M1, composto de papel moeda em poder do público e depósitos à vista, resultou R$ 314,10 bilhões em setembro de 2017. Desses aproximadamente R$ 179,78 bilhões em papel-moeda em poder do público e R$ 134,32 bilhões em depósitos à vista, uma expansão de 0,5% no período. O saldo do M2, que corresponde ao M1 mais depósitos de poupança e títulos privados, foi R$ 2,43 trilhões, um aumento de 5% no período analisado, uma variação de 5,1% nos depósitos de poupança e 6,1% nos títulos privados. O M3, composto pelo M2 somado às quotas de fundos de renda fixa e os títulos públicos, que lastreiam as operações compromissadas entre o público e o setor financeiro encerrou o ano de 2017 em R$ 5,69 trilhões, apresentando crescimento de 7%. Por fim o M4, que agrega o M3 e os títulos públicos de detentores não financeiros, totalizou R$ 6,5 trilhões, expansão de 5,8%.

[1] Fonte: Valor Econômico. Disponível em https://goo.gl/uiMCJp acessado em 14 de novembro de 2017.

[2] Fonte: Isto É. Disponível em: https://goo.gl/3erJSF. Acessado em 25 de novembro de 2017

[3] Movimento também visto e analisado no Boletim nº 55.

[4] Queda de 14,4% para as indústrias da construção civil, 12,34% para as de transformação e 24,6% para as extrativas. Todas análises de 12 meses.

[5] Conforme o Banco Central do Brasil: “Define-se Taxa Selic como a taxa média ajustada dos financiamentos diários apurados no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) para títulos federais. Para fins de cálculo da taxa, são considerados os financiamentos diários relativos às operações registradas e liquidadas no próprio Selic e em sistemas operados por câmaras ou prestadores de serviços de compensação e de liquidação (…)”. Disponível em https://goo.gl/FGYJ9S acessado em 14 de novembro de 2017

[6] Projeção do Boletim Focus de 27 de outubro de 2017. Disponível em https://goo.gl/57Tb1a acessado em 14 nov. 2017.

[7] A taxa de juros real ex-ante é a diferença entre a taxa nominal de juros (Meta Selic) e a inflação acumulada (IPCA) observada no período.

[8] A título de exemplo, a referida taxa encontra-se, na Rússia, em 5,55% a.a.; na Índia, em 2,72% a.a.; na China, em 2,45% a.a.; na África do Sul em 0,62% a.a.; nos Estados Unidos, em -0,95% a.a.; no Japão, em -0,80% a.a.; na Zona do Euro em -1,4% a.a.; no Reino Unido, em -2,5% a.a.; conforme os dados do site Trading Economics. Disponível em https://goo.gl/iiECke acessado em 14 de novembro de 2017.

[9] A taxa de juros implícita real é calculada a partir da diferença entre a taxa de juros implícita da dívida pública (acumulado em 12 meses) e a inflação acumulada observada no período.

[10] O rotativo não regular inclui operações em que o pagamento mínimo da fatura não foi realizado ou há atraso no pagamento.

[11] A NTN – B reflete o custo de captação de recursos pelo Tesouro Nacional junto ao mercado.